广发宏观郭磊：非农数据的三个影响

摘要

第一，美国2023年6月新增非农20.9万人，不及市场预期的23万人，为过去15个月以来第一次不及预期；但数据整体不算太低，依旧属于“韧性+放缓”的特征。之前公布的“小非农”ADP就业数据非常高，二者有一定背离，是因为ADP数据主要是全球领先企业的情况；而非农相对来说是一个更全的样本。6月新增非农主要贡献项依旧在服务业，包括政府、医疗保健和社会救助、建筑、休闲和酒店业等，其中休闲酒店业和政府部门就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业。建筑业新增就业连续第二个月显著上涨，制造业新增就业由负转换正，显示高利率影响开始钝化。新增就业广度较上月有所回落，6月有58%的行业实现正增长（5月为61.2%，中位数为60%）。

第二，同期公布的6月住户调查数据（household survey）显示就业市场依然维持韧性。失业率（U3）从3.7%小幅回落至3.6%，持平于市场预期的3.6%；U6失业率上行0.2个百分点至6.9%，主因在于因经济原因而选择兼职的人数显著上升45.2万人。从失业原因看，被动失业人数（job losers）下降60万，主动失业人数（job leavers，自愿离职）上升2.9万人，主动和被动失业人数比率的27%已显著低于2022年月均31%水平，指向就业市场较2022年已经有所降温；但比率较5月还是上升了1个百分点，边际上属于积极变化。类似的是先导指标劳动力市场差异指数，之前连续三个月回落指向失业率上行；6月亦出现小幅反弹，意味着失业率的波动短期仍具有不确定性。

(相关资料图)

第三，美国薪资增速维持偏强特征。6月时薪环比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%。6月非农时薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于预期的4.2%；5月时薪环比上修0.1个百分点至0.4%；趋势来看，二季度时薪同比增速4.4%，较一季度时薪同比增速4.5%仅小幅回落。“失业率低-薪资偏强”仍是一个现实逻辑。从负面信号来看，6月平均周度工作时长小幅上升0.1小时至34.4小时，但二季度整体工作时长年化增速仅为0.04%，较一季度0.12%显著回落。在美联储6月议息会议纪要中，与会者也提到了工作时间减少的情况。向前看，就业市场保持韧性，但供需缺口正在逐步收窄，菲利普斯曲线正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢。

第四，6月新增非农回落、就业供需缺口进一步收窄均反映美国就业市场正处于有序降温的过程中，但失业率维持低位以及薪资增速环比回升显示其就业市场韧性犹存，这一点对居民实际收入、消费支出、经济及通胀均形成支撑，叠加6月议息会鹰派点阵图以及鲍威尔在ECB论坛中的讲话，基准情形下，美联储7月继续加息仍是大概率，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

第五，整体来看，我们理解数据的影响有三：低失业率及偏强的薪资增速抬升了对名义GDP的预期；新增非农和ADP背离，缓和了激进加息的预期；但低失业率和强薪资支持了7月加息的合理性，且仍然无法证伪鲍威尔所说的年内可能还有2次加息的判断。数据公布后，Fed Watch数据下7月不加息和加息25bp的概率分别为7.6%和92.4%，即当前市场亦认为7月加息仍是大概率；11月不加息和加息25bp的概率分别为56.2%和34.5%，对比前一天的47%和40.2%有所缓和。10年期美债收益率小幅上升4bp至4.06%；美元指数回落至102.27；三大股指小幅调整。

正文

美国2023年6月新增非农20.9万人，不及市场预期的23万人，为过去15个月以来第一次不及预期；但数据整体不算太低，依旧属于“韧性+放缓”的特征。之前公布的“小非农”ADP就业数据非常高，二者有一定背离，是因为ADP数据主要是全球领先企业的情况；而非农相对来说是一个更全的样本。6月新增非农主要贡献项依旧在服务业，包括政府、医疗保健和社会救助、建筑、休闲和酒店业等，其中休闲酒店业和政府部门就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业。建筑业新增就业连续第二个月显著上涨，制造业新增就业由负转换正，显示高利率影响开始钝化。新增就业广度较上月有所回落，6月有58%的行业实现正增长（5月为61.2%，中位数为60%）。

2023年6月新增非农20.9万人，不及市场预期的23万人，为2022年3月以来首次不及预期，且较前3个月月均新增的24.6万人显著下行。2023年4月数据由增29.4万人下修至21.7万人，2023年5月数据由增33.9万人下修至30.6万人，4月和5月总共下修11万人。

6月新增非农主中，商品生产新增2.9万人，服务生产新增12万人，服务业新增幅度为2021年1月以来最低水平。其中，政府、医疗保健和社会救助、建筑、休闲和酒店业分别新增6万人（前3月平均月增4.8万人）、6.5万人（前3月平均月增6.3万人）、2.3万人（前3月平均月增0.8万人）、2.1万人（前3月平均月增2.8万人）；建筑新增就业亦连续第二个月上行，6月新增2.3万人，向前看，领先指标如建筑许可以及新屋开工数量触底回升可能持续带动建筑业就业回暖，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

同期公布的6月住户调查数据（household survey）显示就业市场依然维持韧性。失业率（U3）从3.7%小幅回落至3.6%，持平于市场预期的3.6%；U6失业率上行0.2个百分点至6.9%，主因在于因经济原因而选择兼职的人数显著上升45.2万人。从失业原因看，被动失业人数（job losers）下降60万，主动失业人数（job leavers，自愿离职）上升2.9万人，主动和被动失业人数比率的27%已显著低于2022年月均31%水平，指向就业市场较2022年已经有所降温；但比率较5月还是上升了1个百分点，边际上属于积极变化。类似的是先导指标劳动力市场差异指数，之前连续三个月回落指向失业率上行；6月亦出现小幅反弹，意味着失业率的波动短期仍具有不确定性。

6月失业率小幅回落至3.6%，前值3.4%，市场预期3.5%。其中，登记失业人数下行14万人、就业人口（household employment）上升27.3万人为主要原因。6月Conference Board劳动力市场差异指数——认为工作充足的受访者百分比与认为工作很难找受访者百分比只差——上行3.7个百分点至34.4。从历史数据来看，劳动力市场差异指数是失业率非常好的领先指标，并且在失业率拐点上有较强的指导意义。现阶段，劳动力市场差异指数在连续3个月回落后反弹，对应失业率触底回升的节奏可能有反复。

从失业原因来看，被动失业人数（job losers）上升31.8万，为主要贡献项，主动失业人数（job leavers，自愿离职）下降2.5万人。6月自愿和被动失业人数比率为25.8%，为2021年11月以来最低水平，亦指向就业市场趋松。

此外，U6失业率上行0.2个百分点至6.9%，主要由于因经济原因而选择兼职人数显著上升所致。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口[3]）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。6月因经济原因而选择兼职人数上行45.2万人。

6月劳动参与率持平于上月，为62.6%。其中，55岁+人群劳动参与率从38.4%回落至38.3%、16-24岁人群劳动参与率从56.3%下行至55.8%，两者为主要拖累项；而25-54岁人口劳动参与率从83.4%上升至83.5%，为2002年以来最高水平。

美国薪资增速维持偏强特征。6月时薪环比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%。6月非农时薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于预期的4.2%；5月时薪环比上修0.1个百分点至0.4%；趋势来看，二季度时薪同比增速4.4%，较一季度时薪同比增速4.5%仅小幅回落。“失业率低-薪资偏强”仍是一个现实逻辑。从负面信号来看，6月平均周度工作时长小幅上升0.1小时至34.4小时，但二季度整体工作时长年化增速仅为0.04%，较一季度0.12%显著回落。在美联储6月议息会议纪要中，与会者也提到了工作时间减少的情况。向前看，就业市场保持韧性，但供需缺口正在逐步收窄，菲利普斯曲线正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢。

美国薪资增速维持偏强特征。持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%。6月非农时薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于预期的4.2%；5月时薪环比上修0.1个百分点至0.4%。2季度时薪同比增速4.4%，较1季度时薪同比增速4.5%小幅回落，但仍然高于美联储目标水平。其中，商品生产（goods producing）环比升0.5%，前值升0.4%；服务业（private service providing）薪资环比增0.3%，前值增0.4%。总体来说，金融服务（环比增0.77%）、制造业（环比增0.72%）、批发服务业（环比增0.55%）、公用事业服务（环比增0.53%）、休闲酒店业（环比增0.38%）为薪资增速的主要贡献项。

现阶段，就业市场保持韧性但正在逐步走向平衡。一方面，就业需求开始走弱。JOLTS报告显示，5月职位空缺下行49.6万人至982.4万人，整体劳动力供给和需求缺口从466万人回落到386万人，职位空缺和失业人数比率从1.69倍回落到1.65倍。此外，2季度工作时长年化增速仅为0.04%，较1季度0.12%显著回落，显示整体就业需求正在逐步走弱。在前期报告《美联储6月议息会议纪要的三重信息》中，我们曾指出，“在探讨中，一些美联储官员注意到GDP强于早些时候的预期，但国内总收入（GDI）却疲弱，这一缺口显示经济可能并没有GDP数据显示的那么强劲；在讨论这一可能性的时候，也有人提到最近工作时间放缓的情况”。

但另一方面，从月度新增非农数据来看，美联储加息对就业市场降温的作用有限，可能导致整体就业供需缺口收窄的节奏较慢。今年以来，新增最多的行业如政府和医疗保健部门对利率并不敏感，利率敏感行业如制造业新增就业已经明显回落，进一步下行空间有限；从最新数据来看，对利率敏感部门如建筑业新增非农连续第二个月保持偏强增长，制造业新增非农也由负转正，亦显示限制性货币政策对经济的收缩作用开始钝化。最后，5月ISM服务业指数超预期回升至53.9，前值51.2，其中，雇佣指数从49.2回升至53.1，为今年3月以来最高水平，显示服务业就业需求仍处于扩张区间。

6月新增非农回落、就业供需缺口进一步收窄均反映美国就业市场正处于有序降温的过程中，但失业率维持低位以及薪资增速环比回升显示其就业市场韧性犹存，这一点对居民实际收入、消费支出、经济及通胀均形成支撑，叠加6月议息会鹰派点阵图以及鲍威尔在ECB论坛中的讲话，基准情形下，美联储7月继续加息仍是大概率，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

6月新增非农回落、就业供需缺口进一步收窄符合美联储放慢加息节奏的标准。但时薪环比回升以及失业率回落显示就业市场韧性仍强；结合7月5日发布的6月美联储议息会议纪要，我们维持7月加息25bp的判断，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

6月会议纪要显示，绝大多数美联储官员认为还有进一步紧缩的空间，且点阵图亦指向2023年利率终点中位数为5.625%。此外，在6月28日ECB举办的讨论会上，鲍威尔表示，绝大多数美联储官员认为今年可能还有至少2次加息，且不排除连续加息的可能。（“A strong majority of committee participants expect that it will be appropriate to raise rates two or more times by the end of the year， although policy is restrictive it may not be restrictive enough and it has not been restrictive for long enough”），参见7月6日外发报告《美联储6月会议纪要的三重信息》。

整体来看，我们理解数据的影响有三：低失业率及偏强的薪资增速抬升了对名义GDP的预期；新增非农和ADP背离，缓和了激进加息的预期；但低失业率和强薪资支持了7月加息的合理性，且仍然无法证伪鲍威尔所说的年内可能还有2次加息的判断。数据公布后，Fed Watch数据下7月不加息和加息25bp的概率分别为7.6%和92.4%，即当前市场亦认为7月加息仍是大概率；11月不加息和加息25bp的概率分别为56.2%和34.5%，对比前一天的47%和40.2%有所缓和。10年期美债收益率小幅上升4bp至4.06%；美元指数回落至102.27；三大股指小幅调整。

非农数据公布当天后，10年期美债收益率上行4bp至4.06%；美元指数从103.16回落至102.27。Fed Watch数据下7月不加息和加息25bp的概率分别为7.6%和92.4%。对于美联储终端政策利率的预期从5.44%回落至5.43%。三大股指均跌，S&P500指数跌0.29%，纳斯达克指数跌0.13%，道琼斯工业指数跌0.55%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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